鹅苗
主页 > 鹅苗 >

颐海(01579)VS天味复调料头部公司的中场战事

发布日期:2021-11-19 06:05   来源:未知   阅读:

  今晚开什么码开奖结果复合调味品行业空间广、增速高,量价齐升驱动行业快速扩容。行业当前正处在发展阶段,竞争格局相对分散,火锅底料和中式复调料是两大优质赛道,行业头部公司天味、颐海均起源于此。短期空间广阔,各细分赛道机会众多,业内公司抢占增量空间,行业集中度难以快速提高。中长期,业内具有先发优势的头部公司有望保持领先地位。根据我们测算,未来10年行业将拥有当前近2.7倍的市场空间,规模达4000亿元,CAGR为10.54%。

  颐海和天味当前正处在竞争分化的初期阶段,两家公司各有优势。根据建立的五维模型对比,颐海在基础、成长、扩张、核心四维度占优,两家公司在防御维度势均力敌,总分颐海略胜一筹。

  颐海国际:选择快速填充SKU,外延更多品类,增加终端曝光度的策略将推动颐海国际在短期内业绩保持稳定增长。此外,结合下游海底捞逆势开店后,门店客流改善预期对关联方营收的带动,颐海国际在短期确定性更高。

  天味食品:公司处在全国化扩张阶段,短期由于品牌打造、渠道扩展的原因对利润增速带来影响,但未来逐渐完善产品矩阵、做大品牌知名度,做强全国渠道后,业绩提升空间更大。

  从海外成熟调味品企业的发展经历看,两家公司的策略均有成功案例,天味聚焦大单品战略可对标亨氏、颐海品类扩容策略可对标金汤宝。

  颐海国际:维持公司2021-2023年盈利预测,预计公司实现营业收入69.49、89.68、109.00亿元;归母净利润分别为10.71、13.18、15.25亿元;对应EPS分别为1.02、1.26、1.46元;对应当前股价的PE为39、32、27倍。参考可比公司估值,2021年申万调味品行业平均PE为50倍,维持“增持”评级。

  天味食品:维持公司2021-2023年盈利预测,预计公司实现营业收入30.57、39.52、51.71亿元;归母净利润分别为4.27、5.50、7.51亿元;对应EPS分别为0.56、0.73、0.99元;对应当前股价的PE为45、35、26倍。参考可比公司估值,2021年申万调味品行业平均PE为50倍,维持“增持”评级。

  食品安全风险、新品孵化不及预期、原料价格上行、行业增长不及预期、行业竞争加剧的风险、分析模型不完善的风险。

  复合调味料行业进入高速成长期,资本涌入这一赛道,行业逐渐泛红。本篇报告主要研究复合调味品行业当前头部的颐海国际和天味食品两家公司差异,对比各维度优劣,分析行业从蓝海转向红海后两家公司各自投资价值。

  市场认为:复合调味品行业关注度走高,各类新兴品牌崛起将对行业头部公司造成冲击。同时,行业在2021年上半年受到渠道高库存影响,动销疲软,营收增速放缓,行业发展进程可能低于预期。

  我们认为:在行业库存高位、需求端放缓的背景下,行业头部公司具有品牌、渠道、产品、产能等优势,更容易向下挤压第二、三梯队的中小公司市场份额,行业增速放缓背景有助于头部公司提升集中度。整合完毕后,头部公司营收放量将有望超预期。

  本篇报告通过对行业头部的天味食品和颐海国际的五项维度进行对比,分析两家公司各自优劣势。同时,报告中通过对比我国与海外成熟市场调味品公司发展趋势,对颐海和天味未来可能的发展路径进行推测。

  1)对两家公司五维度的对比,以及分析未来发展趋势,我们认为颐海国际当前在品牌、运营、研发、机制等方面优势更大,短期业绩确定性更高。天味食品在保持产品力的基础上,做大品牌,扩充产能和渠道,未来完成全国化布局后,发展空间具有较大潜力。

  2)对比美国、日本、中国香港地区调味品行业格局,我们认为我国复调料行业未来在需求端空间更大,头部公司应享有更大市场份额。发展模板上,天味聚焦大单品的发展路径对标亨氏,颐海淡化品类边界、持续扩容品类的战略对标金汤宝。

  复合调味品行业近5年呈现高速增长的态势,天味食品和颐海国际是行业中的头部公司,两家公司主营业务均涵盖火锅底料和中式复调料两大热门细分品类。其中,天味食品是基于ToC端川调产品起家的区域性黑马,而颐海国际则是源于海底捞底料供应链的行业龙头。

  对比两家公司发展历程,天味食品历史更为久远,且专注复合调味品超20年。天味食品前身是1993成立的天味食品厂,邓文先生为公司法人。2000年,邓文夫妇出资成立成都天味,旗下通过受让和拍卖等方式获得“好人家”、“大红袍”、“天车”等品牌。邓文夫妇在2007年投资设立天味有限公司,随后在2010年进行了股份制改革,并在2019年成功登陆A股市场。

  相较于天味食品,颐海国际发展时间较短,但由于背靠海底捞,其更具有ToB的基因。2005年,海底捞成立成都分公司,主要为公司生产火锅底料。随后通过分拆重组,在2013年成立颐海国际,2016年在香港联交所主板上市。由于颐海和海底捞归属于同一实控人——张勇夫妇,其拥有丰富的餐饮管理经验,且公司主营产品与火锅餐饮业态关系紧密,因此颐海相较于天味在发展B端渠道上拥有更好的基础。

  从发展历程看,两家公司节奏和经历相似,都历经公司重组、产品驱动——渠道推进、品牌建设——产能扩张、品牌强化,这三个阶段。

  公司重组、产品驱动:两家公司在正式成立之前都处于产品驱动公司发展的阶段,天味产品立足四川本土主营火锅底料等产品,而颐海则逐渐从内部产线转而向第三方供应火锅底料。

  渠道推进、品牌建设:在成立到上市期间,两家公司逐渐开启品牌和渠道建设。天味在此期间与美国梦工厂合作、在央视投放广告,显著提升品牌影响力。而颐海则主要在渠道方面向海外、电商以及餐饮定制渠道进行布局。

  产能扩张、品牌强化:两家公司上市募资和定增资金主要用途均为产线年实现产能翻倍,而颐海规划中的新增产能超过60万吨。同时,两家公司也对产品进行品牌升级和强化。天味在2020年对旗下产品进行包装升级,聘请新代言人。颐海则是在海底捞这一主品牌之外,培育更有针对性的悦颐海以及筷手小厨等子品牌。

  两家公司当前实控人均为公司创始人夫妇。其中,颐海国际实控人张勇和舒萍夫妇通过ZYSP YIHAI Ltd公司持有公司35.59%的股份,同时其也是中国餐饮顶级品牌海底捞的实控人。另外,公司董事长施永宏夫妇合计持股16.94%,持股6.36%的Vistra Trust是公司股权激励计划受托人。

  天味食品创始人邓文夫妇分别持股64.56%和10.36%,合计持有公司74.82%的股权。公司在2020、2021年启动两轮股权激励计划,中高层普遍参与公司股权激励,核心员工与管理层目标高度一致,为公司未来发展打下坚实基础。

  天味食品和颐海国际主营业务为复合调味品,并且均优先发展火锅底料和中式复调料这两大品类,在复调料行业中两大优质赛道跑马圈地。但此后,两家公司对产品扩容的策略选择上出现差异。

  当前,天味食品主营产品主要覆盖ToC端的火锅底料、中式复调料、调味酱以及ToB端的定制和标准化餐饮复调料,未来将继续聚焦火锅底料和川调核心业务。颐海则是在与天味类似的产品矩阵之外,向方便、自热食品做延伸,产品开发聚焦消费场景,弱化品类边界,预计未来有望基于自身资源禀赋向预制菜、速冻等更多消费场景扩容。

  复合调味品行业正处在高速发展阶段,在消费群体扩容,渗透度提高、人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升,带动行业空间快速增长。

  城镇化率提升推动连锁餐饮行业规模扩张和中等收入群体扩容。B端餐饮连锁化趋势下“去厨师化”、“标准化”和C端中青年群体对口味和烹饪效率的追求,推进复合调味料渗透度提高。人均支出方面,在我国人均收入水平不断提高,消费者观念从“吃饱”向“吃好”演变下,调味品人均支出逐年上升。

  1)、复合调味品正在接棒传统单一调味品,成为新生代消费者和连锁餐饮店的新宠。

  2)、复合调味料的可选消费属性正在向必选消费属性演变,餐饮端的成本考量以及家庭端对口味和功能的需求正在强化这一趋势。

  3)、消费者理念上正在逐渐接受复合调味料定价和使用频次显著高于单一调味品这一特点。

  我们预计未来5年复合调味品行业将保持近13%的高复合增速,并经过10年,在餐饮和零售端的渗透率达到稳定状态,行业空间将达到4000亿元,CAGR为10.54%,分短中长三个周期看:

  短期成长阶段(5年内):行业总量快速扩容,市场集中度低,主要竞争火锅底料和中式餐调料等群众基础深厚的优质赛道。

  中期成熟阶段(5-10年):行业总量增速放缓,火锅底料和中式餐调竞争加剧,行业公司转向特色小众风味的复调料细分赛道,挖掘小众需求。

  长期稳定阶段(10年以上):行业饱和,产品结构优化,过剩产能出清,进入存量竞争,龙头市占率显著提升。

  我国复合调味品行业处于高速成长阶段,凭借便捷性、标准化、复合化等特征,未来调味品行业核心消费品将从基础调味料(酱油、醋、味精)向功能化、复合化调味品迭代。近年,伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张,复合调味料中的火锅调味料和中式复调料表现亮眼,两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段,增速分别为20.4%和16.5%,均高于行业平均增速。

  根据测算,我们认为未来复合调味品行业有望出现与酱油行业类似的发展趋势,预计经过10年获得稳定渗透度,规模在2030年将达到4020亿元,为当前市场的2.7倍,其中餐饮、零售和工业端分别为2232、1201和585亿元。(具体内容参考2021年6月16日外发报告:《复合调味品行业深度:口味融合下的调味新趋势》)

  测算中,我们根据弗若斯特沙利文预测的2020年1488亿市场空间为基础,参考当前下游三类需求端45%、35%和20%的占比进行拆分。根据中性假设测算,餐饮端当前市场为670亿元,2020年餐饮连锁化率为15%,未来对标日本美国达到50%,市场空间增长3.3倍,预计行业空间达2232亿元。消费端,渗透度达到 60%作为中性假设,是当前26%渗透度的2.3倍,未来市场空间为1202亿元。食品加工端作为中间环节,预计将保持与下游餐饮行业相同增速水平,假设10年7%的年复合增速,未来将有585亿元市场。

  综合来看,根据中性假设测算,我国复合调味料市场空间在2030年将达到4019亿元规模,CAGR为10.45%。悲观和乐观假设下市场空间分别为3372亿和4685亿元,相较于当前1500亿元市场,有巨大提升空间。

  复合调味品产业链中,上游主要为原材料、包装材料和添加剂供应商,中游为复合调味品生产商,下游则通过线上和线下各类流通渠道进入终端的餐饮、食品加工和零售消费群体。

  复合调味品行业产业链的上游主要为原材料供应商,涉及种植、养殖、食品添加剂加工以及包装等多个行业,其中原材料占产品成本比重较大。

  复合调味品相对于传统单一调味品,所需原材料种类更多,单品类占比相对较小。对比复调料公司日辰股份和酱油公司千禾味业,复调料主要原材料18种,最大品类糖类占比9%;而酱油主要原材料仅3种,比重最高的豆粕占16.09%。因此,我们认为由于上游原料需求种类多,占比小,原材料价格波动对中游生产商影响相对较小。

  此外,复调料龙头公司近年布局自建原料生产基地,投资上游原料公司来稳定成本。其中天味食品已经打造多个原材料生产基地来确保辣椒、花椒等重要原料的成本和品质符合标准要求,未来复调料行业部分头部公司原材料成本压力有望进一步降低。

  复合调味品行业产业链中游主体是复合调味品制造商,主要根据配方将原材料按照比例混配加工制成复合调味品。复合调味品配方的创新、研发和技术积累是行业公司保持市场竞争力的重要因素。由于配方直接影响最终出品的口味和功能,因此配方的研发是产业链中附加值最高的环节。

  单一调味品(酱油、醋、味精)的发酵、酿造等生产过程中工艺、气候、原料等因素对产品风味影响较大,因此主要尊崇传统方法生产,优化改良成本较高。而复合调味品生产商主要通过混合+炒制对原料进行加工,技术壁垒相对较低,产品差异仅在配方比例、炒制时间和温控差异,可以通过不断试验对口味进行迭代更新。因此我们认为复调料公司会更加注重下游消费者反馈,进而加强产品研发和更新迭代速度。

  复合调味品厂商和消费群体间是多种流通渠道,而渠道的多元化发展为复调料快速渗透提供了至关重要的助力。

  从渠道发展趋势看,传递效率提升驱动低效的零售业态逐渐被淘汰,新增渠道逐渐细分,不断满足消费者在体验、专业、便利、性价比等不同维度产生的需求,最终达到一个多业态并存的流通环境。

  根据欧瑞国际数据,2020年量贩、超市和电商渠道占比较2006年分别增4pct、15.6pct和5.4pct,较为落后的独立小零售店渠道占比降幅达20.20pct 。电商渠道作为高效通路的代表,成为复调料主要销售渠道之一。多数公司复调料产品普遍在电商渠道进行推新,通过电商直观高效的客户反馈,对产品进行更新迭代。

  线下渠道演化路径较为清晰,功能单一的市场细分为量贩、便利店、社区团购等细分渠道。这些新消费场景也是复调料潜在的销售或使用场景。其中,社区生鲜电商、超市到家、社区团购等消费渠道,主要围绕饮食需求展开,对于复合调味品行业而言这是不可忽视的新销售场景和渠道,同时也能匹配消费者对便捷、高效的需求。

  复合调味品行业当前处在发展阶段,竞争格局相对分散。短期来看行业空间仍然广阔,各细分赛道中机会众多,行业内公司普遍进入细分市场抢占增量空间,行业集中度难以快速提高。中长期看,行业中具有先发优势的头部公司未来有望保持领先地位。

  从品类看,当前行业产品竞争主要集中在火锅底料、中餐调味料以及佐餐酱三类。其中ToB端的日辰股份和安记食品主营业务都涉及调味粉和调味酱产品。而行业龙头颐海国际和天味食品则主要在火锅底料和中式复调料建立较为完整的产品矩阵。此外,传统酱油龙头海天和中炬跨界进入复调料行业后,均推出了火锅底料和佐餐酱产品。

  短期来看,川菜、火锅和烧烤类餐饮业态相对契合连锁化模式,因此近年配套的火锅底料和川式复合调味料成为复调料行业中增速最快的细分赛道,大量调味品公司开始涉足这两类产品。但同时,由于准入门槛低,产品同质化严重,因此行业中尚未产生绝对龙头。行业两大头部公司天味食品和颐海国际根据2020年营收测算,仅占据行业1.58%和3.57%市场份额,相较于酱油行业龙头海天味业超过15%的市占率,未来有较大提升空间。

  从毛利率水平看,单一调味品由于行业集中度较高,行业龙头拥有较强定价权,毛利率水平在近5年保持稳定提升趋势。其中,涪陵榨菜毛利率从2014年的42.16%升至2019年的60%,而海天味业的酱油产品毛利率在从2014年的41.91%提升至2019年的50.39%。

  对比单一调味品,复合调味品行业中,主营C端火锅底料和中餐调料的天味和颐海,各自业务毛利率水平普遍在40-50%波动,而主营B端的安记和日辰毛利率水平同样未见上升趋势,其中安记食品的复合调味粉则出现毛利率水平逐年下滑的情况。

  我们认为,短期来看,由于大量公司进入复合调味品行业加剧竞争,行业毛利率水平难以提升。中长期看,伴随渗透度提高,行业集中度提升,头部公司掌握定价权后,毛利率水平将出现与基础调味品类似的上升趋势。

  调味品的下游需求主要分为三类,根据中国产业信息网数据,餐饮、家庭和工业端分别占45%、35%和20%。

  未来,我们认为伴随B端连锁餐饮占比的提升、消费人群结构改变带来的家庭烹饪需求下降等因素影响,预计餐饮渠道复合调味料需求占比将持续提升,C端家庭消费占比略有下降,食品加工端需求量提升相对家庭消费增速更低,根据2.2部分的测算,2030年餐饮、零售、加工占比将呈现55%、30%和15%的格局。

  消费零售端,伴随人均收入水平提高,消费者对调味品需求逐渐从价格导向转向对口味和功能导向是复合调味料取代传统单一调味品的主要原因。

  复合调味料在家庭端有效降低烹饪难度,提升烹饪效率,在年轻消费群体有较好需求基础。

  传统烹饪习惯导致复调料在家庭消费端渗透度相对较低,但随着年轻群体逐渐成为主要消费群体,生活方式的差异促使年轻群体对于能降低烹饪难度、提高烹饪效率的复合调味品需求快速提升。

  根据第七次人口普查数据,预计2021年我国单身成年人口将达到2.5-2.6亿,其中独居成年人超过9200万,户均人口逐年下降,家庭小型化趋势使得烹饪需求与传统家庭产生差异。同时,我国人均工作时长保持高位的背景下,年轻群体相对于中老年群体烹饪经验和时间更少,但对生活品质有更高的追求,对饮食口味更为注重。因此使用操作简单,成功率更高的复合调味料代成为烹饪首选。同时,在时间更为紧张的情形下,口味丰富的佐餐酱搭配主食的选择同样逐渐流行。

  受益于在中国“八大菜系”中的重要地位和影响,川菜以其特色的口味以及品类繁多的特征得到国内市场的普遍欢迎,这一趋势推动火锅底料和川味复调料成为行业最热门细分品类。根据美团研究院发布的《2017 年中国餐饮业供给侧发展报告》,川菜近几年以四川、重庆为中心向其他区域不断辐射,在全国的受欢迎程度居八大菜系之首,全国餐饮门店数量最多。同时,在所有餐饮品类中,火锅是第一大品类,对餐饮行业营业额贡献高达 20%以上,消费区域遍布全国。

  川菜火锅餐饮业态的普及带动C端消费者对火锅底料和川调料的需求提升。川菜中辣味由于其轻微成瘾性,在消费群体中受众者逐年走高并保持相对更稳定的用户粘性。因此,近年复合调味料中的火锅底料和川式调味料成为增速最快的细分赛道,年复合增速高于行业平均增速。

  根据弗若斯特沙利文数据,我国复合调味品人均消费额为9美元,远低于美国的86美元和日本的89美元。从占比看,目前中国复合调味料消费额占整体调味品比为26%,低于美国的66%和日本的59.3%的水平。因此,从量、价角度,复合调味料在零售端需求仍有巨大提升空间。对标美日,预计未来有望达到60%渗透度,零售端有2.3倍市场空间,预计市场空间为1200亿元。

  餐饮端相较于消费端调味品需求更高,且由于餐饮连锁化的推进,未来对复合调味料的需求将持续提升。当前,中国餐饮行业正处在个体餐厅模式向连锁化餐饮迭代的初期,根据美团数据,当前餐饮连锁化率为15%。预计未来复合调味料在餐饮渠道渗透度伴随连锁餐饮占比的提升,最终将达到与中国饮食习惯相对接近的日本餐饮连锁化率50%左右的水平,预计市场空间为2230亿元。

  餐饮连锁化趋势主要由于现代社会生活节奏加快下可用于烹饪时间减少导致,消费者愈发青睐外出就餐或是订购外卖。根据互联网信息中心数据显示,外卖用户规模自2015年的1亿增至2020年的4亿,外卖行业收入由2015年的491亿增至2019年的6536亿元,年复合增速高达91.01%。近年伴随外卖市场加速扩张,外卖商家为兼顾出餐效率和品质稳定,对标准化程度较高的复合调味品需求也逐年提升。

  同时,根据艾瑞调研数据显示,从外出就餐的频次变化来看,51.8%受访者最近一年外出就餐的频次在增加,仅有10.7%的消费者外出就餐频次减少。外出就餐消费者中,愿意花费超过一小时以上的群体仅占18.9%,而22.7%的消费者则希望就餐时间低于30分钟。在这些趋势下,传统餐饮模式在口味和出菜时间难以兼顾,因此未来效率更高的连锁餐饮模式预计将更好满足餐饮消费新趋势。

  餐饮行业近年从个体化经营向连锁化发展的趋势中主要有三大核心痛点需要解决。(1)后厨标准化。我国餐饮行业由于中餐与西餐的烹饪特性以及饮食文化的不同,相对难以建立标准化后厨,但纵观全球知名连锁餐饮公司,构建标准化后厨是快速复制开店的核心能力。(2)运营成本优化。优化单店成本,提高单店坪效是连锁化餐饮能否成功扩张的重要基础。近年餐饮行业平均成本逐年走高,其中人工成本和租金成本在一线%。因此,去厨师化、减少后厨面积成为降低餐饮成本最直接的手段。(3)口味统一化。传统餐饮的菜品口味与厨师能力直接挂钩,因此异地复制保证口味始终统一极其困难,盲目扩张带来的餐品水平下降将会打击品牌声誉。

  对应三大痛点,我们将连锁餐饮的关键要素拆分为:食材、味型和烹饪方式。当前,受益于全国物流运输网络的完善,冷链运输覆盖全国多数地区,食材的跨地域运输问题得到解决,而中央厨房模式也有效降低了人工成本、店铺租金以及时间成本。商务部在2014年发布的指导意见中,鼓励餐饮企业建设中央厨房,完善统一采购、加工、配送体系。从当前行业中多数知名连锁餐饮企业运营模式看,普遍使用中央厨房+门店模式。基于中央厨房模式,在门店加工环节能够保持味型稳定、降低烹饪难度从而达到去厨师化目的的复合调味品成为连锁餐饮最重要一环。

  根据欧睿国际数据显示,2017年我国餐饮连锁率仅9.2%,而美团《中国餐饮大数据2021》报告显示2020年我国餐饮连锁化率提升至15%,相较于美国和日本近50%的餐饮连锁率仍有3.3倍提升空间。

  复合调味品行业具有长尾特性,行业空间广阔但细分赛道众多,其中空间最大的火锅底料和中式复调料是业内公司竞争的主要赛道。

  伴随川菜连锁餐饮在全国范围内快速扩张,复合调味料中的火锅调味料和川味中式复调料表现亮眼。两大优质细分赛道率先进入高速发展阶段,近5年复合增速分别为20.4%和16.5%,均高于行业平均增速,复调料头部公司天味和颐海均起家于这两大优质赛道。

  火锅是我国餐饮行业中发展最快的子行业之一,主要由于其业态易于完成菜品标准化定型又兼具去厨师、缩后厨等优势,完美契合连锁餐饮规模化复制开店的基本需求。根据智研咨询数据,火锅店在坪效、净利率以及增速三方面分别以2.63万元每平方米、11.8%的净利率以及24.7%的营收增速,在各类餐饮业态中处于领先地位。

  根据弗若斯特沙利文2018年数据,我国火锅业规模为4800亿元,在中餐市场中占比已达到10.13%。预计到2022年我国中餐行业规模将达到49000亿元,其中火锅行业营收规模将达到7000亿元,将占据行业14.48%的份额,预测18-22年4年CAGR为10.11%,远高于中餐行业同期0.71%的增速水平。

  从增速看,2010年火锅底料行业仅59亿规模,2019年增至223亿元,14-19年5年CAGR为15.8%。火锅行业的高速增长带动B/C端对包装火锅底料的需求提升。B端连锁火锅店在规模化运营后普遍停止采用店内炒制底料的方法制作火锅,转而自建厂集中生产或外部采购。C端则受益于火锅底料的一料多用,在火锅这一主要用途之外,还可用于制作串串、麻辣烫、川菜等用途。

  从品类看,在消费升级趋势下,中高端火锅底料占比正在逐渐提高,固形物含量更高、用料更丰富的中高端产品正在代替低端粉类产品。2010年中高端火锅底料市场空间仅9亿元,而2020年规模预计在76亿左右,10年CAGR为23.78%,占比从2010年的15%提升至29.69%。

  中式复合调味料的发展离不开C端的家庭烹饪场景下对口味和效率的追求、年轻群“懒、宅”带来的便捷化诉求以及疫情期间对消费习惯的培养。而B端连锁餐饮、外卖等对产品标准化、成本优化和快速复制的考量也加速中式复调料在餐饮渠道的渗透。

  根据智研咨询数据,2020年我国中式复调料市场规模在270亿元左右,略高于火锅底料市场空间。行业近5年增速较高,稳定16-17%左右,CAGR为16.5%。对比复合调味品行业中其他细分品类,中式复合调味品增速位居第一。

  从品类看,当前C/B端主流中式复调料产品主要基于热门连锁休闲快餐主打品类,如酸菜鱼、小龙虾、烤鱼、串串等。主要由于此类产品易于标准化,同时需要多种调味品、香辛料混配,C端和小B端餐饮自行制作耗时耗力,性价比较低,而工业化生产则具有规模和标准化优势,在口味和成本上更胜一筹。

  颐海国际和天味食品作为复合调味品行业的头部公司,在行业中均建立起各自的竞争优势,我们建立五维度能力模型对两家公司进行比较,通过对公司基础、核心、防御、扩张、成长五项能力进行对比,以5分制为基准,评判两家头部公司在行业竞争加剧的大环境下的优劣势。

  根据五维度对比,颐海在基础、成长、扩张、核心四维度中略占优势,两家公司在防御维度势均力敌,合计总分:天味21.5分,颐海24分,颐海略胜一筹。

  复合调味品行业,产品是决定公司发展的基础。两家公司的主营产品在行业中均有领先的产品力,但产品同质化程度较高。综合来看,颐海国际产品整体偏向中高端消费者,而天味通过双品牌布局,同时抓住追求性价比和对品质有要求的客户。对比产品定价、设计和盈利能力,颐海略胜一筹。

  颐海和天味的产品矩阵类似,但颐海国际定价更为集中,天味通过好人家/大红袍的双品牌策略覆盖高端和中低端市场,拉长价格带。

  天味围绕好人家和大红袍搭建针对中高端和性价比两大消费群体的产品矩阵,全产品价格区间在5-40元之间,占比较大的主流产品为定价在5-25元间的中端火锅底料、中式复调料和火锅蘸料。定位中高端的好人家将所有中式复调料以及不辣火锅底料设置在15-25元的价格带,定位性价比的大红袍将火锅底料进一步下探至10元。天味主打的高端手工牛油火锅底料在两子品牌各自的产品定价上触及35-40元(500g)价格区间,远高于普通产品价格。从定价区间看,好人家覆盖15-40元区间,大红袍覆盖5-35元区间。

  颐海国际同样设有两大子品牌:海底捞和筷手小厨,但主要在产品类别进行区分,定位都偏中高端。海底捞旗下主要为火锅底料和方便食品,筷手小厨对应中式复调料。颐海旗下产品价格分布在10-45元区间,除自热小火锅和手工牛油火锅这两大单品外,其余产品价格聚焦在10-25元价格区间,较天味5-25元的价格带更为集中。

  线上渠道端,颐海旗下的三家店铺均价长期高于天味旗下店铺,仅有天味大红袍店铺在上架主要针对小B餐饮的批发规格产品后,成交均价有所提升。

  对比6家线年成交均价,颐海旗下三家店铺均价更高。培育时间较短的子品牌筷手小厨成交均价为28.18元与天味旗下高端子品牌好人家均价29.93元接近。而颐海主品牌海底捞两家店铺均价分别为37.74、39.68元,较天味店铺均价高10元左右。

  对比2020年出厂均价,颐海国际各项主营产品出厂价均高于天味。其中,火锅底料/中式餐调均价分别为30.1元/27.1元,较天味同类产品分别高32.83%、21.52%。

  天味多数产品逐渐提价,颐海则略有下滑。分公司看,近4年天味火锅底料和中式餐调出厂均价分别增长21.37%、33.35%,2020年价格几乎接近,分别为22.66元/22.30元。基于公司产品分析,主要由于天味对旗下主要产品进行多次迭代,产品升级为公司提价打下基础。颐海国际火锅底料和方便食品均价逐年下滑,仅中式餐调产品4年增长15.81%。

  对比出厂价走势,天味在火锅底料和中式复调料这两项主营业务中较颐海产品仍有价差,在产品力相同的情况下,提价空间更大。而颐海的第二核心业务方便食品在自嗨锅等新兴竞争对手影响下,定价预计短期将难以回升至2017-18年水平。

  终端情况看,相同定位产品,天味价格普遍高于颐海,出厂价天味低于颐海。分产品看,热门单品价差较小,小众口味价差更大。对比牛油锅底/番茄锅底/酸菜鱼/小龙虾四大热门单品商超价格,同类产品天味价格分别高4.7/3.7/2.5/3.1元。对比出厂价,中式复调料和底料天味分别低于颐海4.8/7.44元/千克。天味产品具有更大的价差让利经销渠道。

  天味相对更高的定价在销售淡季带来货龄偏高的问题。根据我们商超KA渠道调研,6-7月调味品淡季,非应季的火锅底料产品,天味货龄日期普遍较颐海高1-2月。而酸菜鱼、小龙虾等应季产品货龄则与颐海同类产品接近。

  天味和颐海在产品开发上有差异,天味的产品开发聚焦调味品,颐海则根据同类消费场景和需求下,不断扩容产品矩阵。

  天味主要围绕多款核心大单品进行升级迭代,不断强化产品力,同时也在不断强化公司川味复调料的品牌特性。其中,公司大单品鱼调料自2009年起在12年间经历近7次口味或包装迭代,两大子品牌的火锅底料也各自进行了3-4次产品更新。

  颐海在产品开发上更为注重同类消费需求下不同场景的产品挖掘,扩展潜力更强。复合调味品消费者主要是对口味有追求、烹饪能力和时间相对有限的年轻群体,因此颐海在品类扩容上选中方便食品作为第二核心,同样针对此类群体在较为常见的夜宵、加班、加餐等场景下的消费需求打造了冲泡、休闲食品。未来,公司产品开发逐渐淡化品类边界,依靠规模、品牌优势采取跟随战术,有望加速产品矩阵扩容。

  包装风格颐海契合中青年群体审美,天味两大子品牌侧重点不同。包装设计同样能直观反映两家公司不同产品调性和品牌定位。颐海旗下所有的产品包装风格较为统一,设计脱离传统调味品单一的配色,以黑色为基底搭配红色,整体设计更为符合年轻群体的审美观念。

  天味对旗下两大品牌好人家和大红袍产品进行外观差异化设计,好人家设计相对更为高端,风格上与颐海产品较为接近,普遍使用黑红配色;而大红袍则较为传统,与传统火锅底料品牌设计类似,选用单一颜色。

  产品力的不同反映到数据上,最直观的体现就是两家公司产品的各项盈利指标的差异。

  对比两家公司近5年的情况,同为行业头部,两家公司的营收体量差距逐渐扩大。天味/颐海2015年营收几乎处在同一起跑线年起两者差距逐渐扩大,主要由于颐海下游海底捞加速扩张提升其关联方营收,截止2020年,天味/颐海营收分别为23.65/53.72亿元,5年CAGR分别为22.18%/44.66%,颐海营收体量约天味2倍。

  去除颐海关联方收入的影响,2015年颐海第三方营收3.87亿元,仅为天味一半,但其5年CAGR高达59.03%,2018年完成对天味在零售端的超越,2020年颐海第三方营收达39.37亿元。帮助颐海在2018年完成对天味超越的最主要原因是颐海在复合调味品之外成功开发第二核心业务——方便食品。颐海方便食品业务在2020年营收达15.40亿元,高于天味最大单项业务:火锅底料12.20亿元的规模。

  主营品类规模上,颐海第三方火锅底料营收于2017年超越天味,但其中式餐调产品始终弱于天味,2020年颐海中式餐调收入4.96亿元,仅为天味中式餐调的一半。

  对比产品毛利率,两者较为接近。颐海底料、中式餐调毛利率为43.11%/46.06%,略高于天味的41.27%/41.47%。

  颐海在产品这项基础能力对比中略胜一筹,两家公司产品力均为行业头部水平,颐海品类扩展能力相对更优。

  我们认为颐海产品定位相对天味稍高,目标人群为中青年群体,产品布局下沉市场能力相对较差。但公司在火锅底料和中式餐调之外布局的方便食品、休闲食品成功开启第二曲线,未来产品扩容能力更强,给予颐海5分评分。

  天味打造大单品的战略在短期视角,产品力更强。但中长期视角,大单品所在行业空间逐渐饱和后如何开启第二曲线仍然存疑,给予天味产品4.5分评分。

  实控人的意志和理念、管理层的能力以及组织架构与公司的发展紧密相关。天味管理层外聘高管占比较大,颐海国际青睐内部培养人员。公司盈利能力反映,当下颐海运营能力更强。

  天味食品的实控人邓文先生自1993年进入食品领域,深耕复调料行业多年。其先后担任成都粮油食品厂技术员,天味食品厂法人代表,天味食品有限公司执行董事兼总经理等职务,从业经历中深度参与复合调味品行业的发展。同时,也曾参与多项复合调味品的标准起草,对行业和产品理解深厚。公司管理层中,其他多位高管均为近年外聘,履历中有丰富的大型企业核心岗位从业经历。外聘高管的加入预计能为公司带来更为先进的管理制度和发展思路。

  颐海国际管理层多为内部长期培养的员工以及公司创始人,多位高管在海底捞有较长的工作经历,普遍拥有丰富的餐饮运营背景。我们认为内部培养的高管对于颐海国际这一源于海底捞的品牌理解更为深刻,在公司产品开发、日常运营等方面契合度更高。

  对比两家公司组织架构,颐海更扁平化,天味构架相对复杂,主要由于颐海国际源于海底捞,继承海底捞扁平化的组织架构风格。

  天味的营销架构分为营销中心和电商事业部,都隶属于总经理直接管辖的一级部门,其中电商事业部在公司2017年重点投入电商渠道后,从营销中心下属部门单独列为同级部门。公司营销中心下属的销售部进一步分为各大区办公中心、外贸以及KA渠道等部门。

  颐海国际组织构架相对单一。重组上市前,隶属于海底捞旗下,有7大分公司,其中郑州蜀海和成都分为生产部门,而其他5家分公司主要负责销售。公司重组后从海底捞旗下独立后,分公司重新整合,主体为颐海中国(香港),下属颐海上海,而颐海霸州和郑州蜀海则隶属颐海上海,其中郑州蜀海旗下拥有颐海北京和成都悦颐海。当前,公司已在全国建立10大物流中心,在河南、河北、四川、安徽和广州建立5大产业中心。

  公司的盈利能力差异可以较为直观反映公司管理层的运营能力、理念和机制差异,当下颐海在多数指标占优。

  颐海ROE、ROA均有更好的表现。颐海国际ROE和ROA在近两年分别稳定在24%和26%左右,远超调味品行业16%和12%的平均水平。天味食品两指标近两年有较大下滑,其中ROE自2018年的23.42%降至2020年9.77%,主要由于公司上市以及定增后的摊薄导致。同时ROA也从20.67%下滑至11.33%,主要由于定增募资带来的短期货币资金增加所致。预计,公司ipo和定增募资项目逐渐落地,产能释放带动营收提升后,公司未来ROE和ROA水平将逐渐回升。

  天味、颐海毛利率、净利率处于同一水平。2020年,天味/颐海毛利率分别为41.49%/38.99%,天味略优于颐海,主要由于颐海方便食品毛利率逐年下滑。净利率分别为15.4%/18.3%,颐海略高于天味,主要由于天味在2019年起加大销售费用投入,压制净利率。

  天味应付、应收款周转率优于颐海。从运营能力看,天味由于主要针对C端市场,主要为先款后货模式,2020年应收账款周转率为211.58,对应周转天数仅1.72天。而颐海则由于关联方影响,应收款较高,周转率远低于天味。但伴随2020年颐海第三方销量占比提升,应收款周转率有所改善,从15.91升至28.09。此外,近两年天味应付款周转率低于颐海,主要由于原材料和工程应付款上升。

  天味总资产和存货周转率弱于颐海。天味总资产周转率受到上市以及定增后货币资金等资产大幅增长影响出现下滑,存货周转率在2020年之前始终优于颐海国际。2020年末,天味为应对可能出现的疫情反弹,提前备货过多,期末存货涨幅较大,上诉人何伟杰与被上诉人瑞华建设集团有限公司混凝土分公司原审被,因此存货周转率较2019年的11.02降至5.7,同期颐海仅出现小幅下滑,从8.88降至8.05。

  2020年受到疫情影响,两家公司在多项财务数据上均出现下滑,但颐海下滑幅度相对更小,侧面反映出公司管理层应对突发情况下,公司的应对和运营能力上更为优秀。

  根据对比,颐海的管理、架构以及多数财务指标优于天味。但颐海2020年由于关联方海底捞疫情后客流回升低于预期,影响短期经营数据回升。因此,给予颐海国际4.5分评分。

  天味在当前正处在全国化扩张和产能快速扩容的阶段,公司盈利和运营能力上短期面临波动,各项财务指标下滑,后续伴随市场份额提升,公司在管理上进一步精细化运作,盈利能力有望获得改善,当前给予天味食品4分评分。

  复合调味品公司在全国化扩张的道路上主要的护城河是品牌和产能。品牌和产能需要大量前置资金投入,高投入最终转化为逐渐深厚的壁垒。天味在零售端打造高低搭配的双品牌矩阵,配合广告高投入加大品牌影响力,颐海则在产能布局上更为激进。

  调味品作为日常消费品,品牌价值是一家公司在众多同质化竞品中脱颖而出的关键,其内在价值包含了消费者的培育、认知成本以及品牌的溢价。因此,ToC端的调味品公司打造强有力的品牌是最佳壁垒之一。颐海国际天然享有海底捞在餐饮端打造的强力品牌使用权,在火锅底料业务上较天味更有优势。天味则通过打造的双品牌矩阵,同步渗透高端和大众市场,不同的品牌定位运用差异化营销方式,更具针对性。

  天味食品打造双品牌,通过高低搭配,覆盖更多消费群体。其中,针对中高端群体的好人家公司在营销上主要通过广告投入来提升品牌知名度,而针对大众消费群体的大红袍则在经销渠道发力。

  颐海的品牌构建走上去海底捞化的道路。2020年起公司开始打造筷手小厨用于运营中式餐调业务,海底捞品牌则专注于运营火锅相关的底料、蘸料和方便火锅产品。我们认为颐海这次改变主要由于海底捞品牌特性在消费者印象中与火锅高度绑定,但与中餐烹饪的特性关联度较低。用新创立的筷手小厨来作为中式餐调的承载品牌,在ToC渠道宣传上,品牌调性和产品特性更为契合。同时,受限于和下游海底捞餐饮共用品牌,颐海难以独立对海底捞进行广告营销,因此在品牌推广上也有干扰。

  对比销售费用中的广告营销费用,两家公司在品牌打造的投入上自2018年后有较大差异。两家公司在2017年前,广告营销费用相对较低,均在千万级别。天味在2018年后加大投入,2019年广告营销费用破亿,2020年增至近3亿,3年CAGR为81.60%,颐海同期费用仅天味一半。

  2020年是天味品牌建设元年。天味广告费用占总销售费用比重在2020年快速提高,2019年天味广告投入仅1100万,2020年迅速增至1.2亿,占比从2019年的5%提升至2020年的25%。广告费用主要用于好人家的广告投放,以及聘请邓伦作为好人家品牌代言人,推动产品形象年轻化发展。

  广告投放策略上,天味采取高举高打的战略,主要投放一线电视、网络、综艺、城市核心区域等媒体渠道,并签约明星代言人以此推广主打年轻化,定位中高端的好人家品牌。

  线年天味冠名江苏卫视《非诚勿扰》,2021年春节期间与东方卫视春节晚会深度合作,获得较大曝光度。此外,天味还在芒果TV、北京卫视等一线媒体植入广告。线下端,公司在成都、北京等地的城市核心区域投放墙面广告,增强品牌在线月起,公司启动千城万店计划,加强与终端消费者互动,用产品加深客户对公司品牌的认知。

  颐海国际在广告营销的投入低于天味。其更愿意通过更为扎实的产品来获得用户的口碑,如同海底捞依靠无形服务带动用户口碑传播。另外,颐海由于主要产品使用海底捞品牌,在广告投放上可能与餐饮端海底捞产能影响,因此在广告营销投入意愿较低。

  对比两家公司品牌实力,在火锅底料业务上,颐海依靠海底捞的使用权拥有相对较强的领先优势。根据中国餐饮品牌节2019年推出的餐饮品牌力榜单中,海底捞夺得榜首。颐海作为复调料生产商与下游餐饮端的海底捞深度绑定。餐饮端的品牌优势为上游配套的复调料供应商推出的产品免去品牌打造和消费者认同的过程,同时优势餐饮品牌做背书有效增强消费者选购时的竞争力。

  天味在品牌的打造上在近年逐渐缩小与海底捞的差距,公司的好人家和大红袍两大子品牌均进入四川火锅底料品牌十强。

  产能是否匹配公司发展速度同样是调味品公司的壁垒之一。由于调味品扩产能,从规划到投产通常需要2年左右的时间,根据未来公司需求进行超前布局尤为重要。当前两家公司近3年营收复合增速均保持30%以上,规划产能落地带来的规模优势,将为两家公司在行业高速增长期占领市场提供有力的保障。对比规划产能,颐海计划更为激进,天味产能规划较为匹配自身营收增速。

  天味上市募资项目与定增项目合计将为公司带来近23万吨产能,其中18年上市募资的两大扩建项目预计在21年投产,定增项目预计在23年投产。公司18-23年5年产能复合增速为30%,与公司设定的营收增速30%的目标相匹配。

  颐海国际在产能布局上较天味更为激进,六大计划、在建项目将为公司增加75.8万吨产能,预计到2025年公司产能将达到85万吨。从产能复合增速看,公司18-23年5年复合增速为54%,对比公司近5年45%的营收复合增速,产能规划更为超前。

  从新增产能分布看,颐海国际正在推进全国化建厂,在建或规划中的产能布局在华中、西南、华东、华南等重点市场;天味新增产能仍布局在四川。

  颐海在品牌上依靠海底捞短期仍有优势,但长远看使用海底捞品牌在广告营销上受限,品牌力成长空间受限,且易受到餐饮端海底捞品牌影响。而新建立的筷手小厨、悦颐海等子品牌发展仍处培育期,未来销售费用端可能需要较大费用投放支撑其发展。产能规划上,公司未来产能布局公司已经进行针对重点地区建厂,缩小运输距离降低运输成本。因此,防御能力给予颐海国际4.5分。

  天味在品牌建设上的高投入将显著加强品牌在全国范围知名度,同时公司产能规划合理,与公司营收目标高度匹配,因此给予天味食品4.5分。

  公司产品能否快速占领市场,最重要的就是销售渠道的扩张。同时,渠道的考核、机制同样影响扩张效率。

  APP讯,先声药业(02096)公布,董事会已知悉公司股份在联交所的价...

  ,11月18日(周四)美股开盘,截至发稿,道琼斯指数跌0.03%,纳斯...

  ,11月18日(周四),梅西百货(M.US)股价走高,截至北京时间23...

  【AH互动】春城热力(01853)拟首次公开发行不超过约1.56亿股A...